法德東恒觀點 | 初探股票質押式回購場外交易法律風險防范
2023年2月17日，上海證券交易所與深圳證券交易所發(fā)出《關于注冊制下股票和存托憑證暫不作為股票質押回購及約定購回交易標的證券的通知》，即股票質押回購業(yè)務僅對老股股票開放，注冊制下的新股股票無法質押。股票質押回購業(yè)務作為上市公司大股東的高效融資方式，自2013年開設至今雖然已告別野蠻生長時期，但仍保持著極大規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，2023年上半年度，A股股票質押共3590筆，質押股數(shù)877億股，質押市值達到9065億元。
一、股票質押融資業(yè)務介紹
股票質押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。股票質押融資分為場內質押和場外質押，本文將在二者對比的過程中，著重討論場外質押的相關業(yè)務及法律風險。
（一）場內交易
場內質押是指證券公司根據(jù)融入方和融出方的委托向證券交易所綜合業(yè)務平臺的股票質押回購交易系統(tǒng)進行交易申報。中國證券登記結算有限責任公司（簡稱：中國結算）再依據(jù)證券交易所確認的成交結果為股票質押回購提供相應的證券質押登記和清算交收等業(yè)務處理服務。場內交易結構圖如下：
（二）場外交易
區(qū)別于場內質押是由證券公司作為主要的資金融出方，場外模式是由銀行、信托公司、基金子公司等作為主要的資金融出方，證券公司不得作為融出方參與場外質押。場外交易不需通過交易所系統(tǒng)，而是直接到中國結算辦理質押登記，或者通過證券公司遠程電子化申報方式辦理質押登記。2023年上半年，場內交易占比約45.5%，場外交易占比約54.5%，大致呈現(xiàn)對半分的趨勢。場外交易結構圖如下：
二、場外質押主要風險及注意事項
場外股票質押回購交易系融入方、融出方通過簽署《股票質押回購交易業(yè)務協(xié)議》（簡稱：業(yè)務協(xié)議）建立借貸關系、質押關系，融入方以所持有的股票或其他證券質押給融出方，在融入方不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質權的情形，有權就質押證券優(yōu)先受償。
（一）相關概念
因上市公司股票價格存在較大波動，為了確保融出方的本金不受損，融入方與融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議時，須明確股票價格風險預警線及補充擔保條款，相關概念如下：
1、質押率：質押率=初始交易金額/質押標的證券市值x100%。例如，甲作為融入方，將市值1億元的股票質押給券商做股票質押式回購，甲收到的融資款項必然小于1億元，即甲持有的股票市值在融資時打折了。不同行業(yè)、企業(yè)由于股票價值波動風險不一致，質押率也有所不同，一般質押率為30%—60%。
2、履約保證比例：指單筆股票質押式回購初始交易與對應的補充質押，在扣除部分解除質押后的標的證券及孳息市值與客戶應付金額的比值，可以簡化理解為質押證券的市值及孳息與待還融資資金及利息的比值。
3、預警線和平倉線：一般而言，流通股的預警線（質押股票市值/貸款本金×100%）不低于150%，平倉線（質押股票市值/貸款本金×100%）不低于130%；限售股的預警線不低于160%，平倉線不低于140%。當履約保證比例低于預警線，即為觸發(fā)預警，質押方需要補錢或者補充股權質押；當履約保證比例低于平倉線，即為觸發(fā)強制平倉。
（二）主要風險及防范
場外質押交易的風險主要包括融資人的信用風險、股權價值波動風險及流動性變賣風險等。在簽訂業(yè)務協(xié)議之前，企業(yè)可能通過虛增業(yè)績、隱瞞重要信息或提供虛假信息的方式導致融出方處于不利地位。選擇場外質押的融資人股權大多存在規(guī)模較小、流動性較差、無公開交易價格、估值困難等特點，融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議時，難以確定合理的質押率及履約擔保比例，導致對未來股票價值估值不準而出現(xiàn)融入方違約或雙方難以就股票價值達成一致的情形。融入方與融出方協(xié)商不成，融出方不得不進入漫長復雜的司法程序維護權益，而場外質押交易股票無法通過證券公司在二級市場直接售出，執(zhí)行及變現(xiàn)難度極大。
融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議前，應重點關注標的股份虛假信息風險，調查標的公司經(jīng)營情況、融資方個人征信、股權集中度及抵押情況。雙方在簽訂業(yè)務協(xié)議時，應在協(xié)議中明確約定當標的股份價值超出預警線或其他某種特定情形時，雙方可重新協(xié)商定價或增加質押物。建議融出方將標的公司的現(xiàn)金流等財務數(shù)據(jù)與同行業(yè)的其他企業(yè)進行比對，特別注意周期性行業(yè)及其發(fā)展前景。為節(jié)省違約處置時間成本，建議融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議時要求融入方配合進行強制執(zhí)行公證。
（三）強制執(zhí)行公證程序
股票質押式回購業(yè)務設立之初，業(yè)務協(xié)議通常按照傳統(tǒng)爭議解決方式選擇在一方出現(xiàn)違約時，通過仲裁、訴訟等方式解決。而在實踐中，因交易所規(guī)則及上市公司內部程序限制，融出方采用訴訟和仲裁方式程序處置質押標的證券周期冗長、程序復雜，建議融入方與融出方在簽訂協(xié)議后辦理強制執(zhí)行公證，明確業(yè)務協(xié)議系經(jīng)公證成為具有強制執(zhí)行效力的債權文書。當融入方出現(xiàn)違約情形時，融出方可根據(jù)《民事訴訟法》第二百四十五條的規(guī)定，直接向有管轄權的人民法院申請強制執(zhí)行，同時融入方放棄對融出方直接申請強制執(zhí)行的抗辯權。
當然，強制執(zhí)行公證程序并非完全沒有風險，若公證債權文書未載明融入方自愿接受強制執(zhí)行的承諾，或者出現(xiàn)股票約定價格不明造成給付內容不確定，或者辦理公證時程序不合規(guī)等，公證債權文書將可能根據(jù)《最高人民法院關于公證債權文書執(zhí)行若干問題的規(guī)定》第五條、第十二條的規(guī)定被法院裁定不予受理或由被執(zhí)行人申請不予執(zhí)行。
三、股票質押業(yè)務違約處置路徑
相比于場內質押交易可以通過集中競價、二級市場賣出、由證券公司向交易所提交違約處置申報的方式從場內直接處置，場外交易本質是基于上市公司價值而進行的一項擔保融資業(yè)務，在沒有證券公司操作的情況下，需要通過協(xié)商或司法程序予以處置。另外，不論是場內交易還是場外交易，限售流通股的特殊性質決定了限售股一般采取網(wǎng)絡司法拍賣方式處置，而場外質押及限售股的違約處置路徑通常并不順暢。
（一）場外質押違約處置
場外交易觸發(fā)違約處置的條件包括債務人逾期、標的股票收盤價低于預警線且未補倉、標的股價收盤價低于平倉線等。當違約情形出現(xiàn)，質權人可以首先與質押人協(xié)商處置股票，并根據(jù)《證券質押登記業(yè)務實施細則》規(guī)定申請中國結算辦理質押證券處置過戶業(yè)務，此種方式僅限于沒有瑕疵的無限售流通股；若質權人與質押人協(xié)商不成，質權人將通過訴訟、仲裁、強制執(zhí)行公證、實現(xiàn)擔保物權等方式實現(xiàn)質權，根據(jù)上文所述，訴訟、仲裁程序處置時間成本較高，因此質權人與質押人在簽訂協(xié)議時辦理強制執(zhí)行公證非常必要。
進入強制執(zhí)行階段后，質權人可申請法院凍結證券賬戶及股利、轉增股等賬戶孳息，同時，為避免相應的資金賬戶被案外第三人予以首封凍結導致資金無法優(yōu)先受償，質權人也應申請凍結證券賬戶對應的資金賬戶。當事人在執(zhí)行階段達成一致意見的，可采取被執(zhí)行人自行賣出或和解以股抵債等協(xié)商方式處置，否則，只能采取強制執(zhí)行措施，包括通過托管的證券公司集中競價、大宗交易強制賣出、強制司法拍賣及強制以股抵債等。
（二）限售流通股質押特別安排
場內交易的限售股質押回購的期限必須大于其剩余限售期，董監(jiān)高質押比例不應高于其持有的股票數(shù)量的25%。而場外交易沒有特殊要求，但在違約處置時需遵守有關限售股及減持規(guī)則等監(jiān)管規(guī)定。當融入方違約、被質押的限售股進入司法處置階段時，不同于無限售股票可以通過證券交易所進行股票交易方式變價，執(zhí)行法院一般采取網(wǎng)絡司法拍賣方式處置限售股。需要注意的是，即使限售股在司法拍賣過程中限售期已經(jīng)屆滿，由于執(zhí)行法院無法主動對限售股進行解禁操作，亦無權要求有關機構或上市公司協(xié)助解禁限售股，限售股不會因法院的強制執(zhí)行而改變其股份性質。根據(jù)江蘇高院《關于執(zhí)行疑難問題的解答》（蘇高法[2018]86號）的處理路徑，申請執(zhí)行人可申請先將限售流通股強制扣劃至申請執(zhí)行人賬戶，待限售股辦理解禁手續(xù)轉為流通股后再行處置。在此過程中，執(zhí)行法院視情凍結申請執(zhí)行人該賬戶，防止變價款高于執(zhí)行標的額時申請執(zhí)行人轉移變價款損害被執(zhí)行人利益。
四、相關規(guī)范性文件
與本文探討的股票質押式回購有關的規(guī)范性文件主要有以下幾項，可掃描文末二維碼進一步查閱：
2023 上交所、深交所：關于注冊制下股票和存托憑證暫不作為股票質押回購及約定購回交易標的證券的通知
2020 中證登：證券質押登記業(yè)務實施細則（2020修訂）
2018 最高院：最高人民法院關于公證債權文書執(zhí)行若干問題的規(guī)定
2018 江蘇高院：江蘇省高級人民法院關于執(zhí)行疑難問題的解答
2018 上交所、深交所、中證登：股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）
2018 上交所、深交所：股票質押式回購交易業(yè)務協(xié)議必備條款
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